更重要的是，由统计造成的误差与遗漏是白噪音，不应该显示明显趋势，不应该表现为长期、单向的资本流入或流出，更不应该同汇率有明显的相关。

首先，由于前期政策刺激主要通过信贷集中在基础设施建设和房地产投资，这些项目有一定的时间周期，能够在未来一段时间提供增长动能。加之影子银行体系拉长金融投资链条，对风险的进一步模糊化，当前国内金融体系的脆弱性及敏感性日益抬升。

因此，我国制成品出口乃至货物出口的增长速度下降必然是一个长期性的趋势性现象一时间，金融应当服务实体经济几乎成为所有文件、文章以及各类会议的箴言。在这方面，伯南克和格特勒做出了重要贡献。在实体经济金融化的过程中，发挥关键作用的是金融的一个基本属性——流动性。尽管如此，在古典经济学的框架里，货币金融对于实体经济而言，本质上是中性的，企图运用货币金融政策来影响实体经济运行，或可产生短期冲击，但长期终归无效。

然而，尽管凯恩斯开了宏观经济学的先河，但是在金融与实体经济的关系上，他并没有比维克赛尔走得更远。事实上，它几乎包含了经济金融活动的所有主要方面，因而，在学术上，它几乎涉及所有重要的经济和金融理论。同时，这也意味着部分由银行通过信贷增长获得的铸币税回归政府，有重要的财政含义和由此带来的宏观经济和结构影响。

结构调整的另一个视角是央行发行的数字货币与银行存款竞争，意味着央行扩表、银行缩表，有利于降低经济增长对银行信贷的依赖，降低金融的顺周期性。功能财政有两层含义：一是政府只应该在私人部门需求太强（有通胀压力）的情况下加税，政府不应该为了控制赤字而加税或不减税。功能财政投放货币 对财政扩张的一个常见的疑问是政府债务的可持续性，即在降低私人部门债务负担的同时，政府债务是否会成为新的危机源头。英格兰银行的研究人员在2016年的一篇工作论文中，描述了一个类似的、介于去中心化和传统中心化之间的央行发行数字货币的机制。

具体来讲，央行对所有人提供7×24小时开放的支付结算平台，实际上是央行的资产负债表对所有人开放，非银行的企业和个人直接通过央行发行的数字货币结算，绕过了商业银行的结算系统。非银行机构的负债在一定条件下也可以作为支付手段，比如企业开出的商业票据通过背书转让或贴现来完成支付，背后没有任何本位币准备金的支持。

央行发行数字货币，史无前例，技术设计可能比较复杂，但我们可以勾勒宏观方面的含义。央行发行数字货币的一个直接影响是对银行信用创造货币的挤压，虽然不一定导致银行存款下降，但其增速会比没有央行数字货币的情形低。量化宽松和传统的财政赤字货币化的差异在于前者的影响可能是暂时的，未来要看央行是否缩表。这不是说财政扩张和通胀是好事情，而是两害相权取其轻，在财政和信贷之间、通胀和资产泡沫之间，有一个平衡。

近年来，地方政府债务置换是试图降低地方政府经济行为对银行信贷的依赖，回归其财政属性的例子。如果财政扩张的落实加剧了未来两年的通胀压力，则美联储的货币政策紧缩力度比现在市场预期的要大，会对信贷增长形成更大制约，有助于限制美国新一轮金融周期的扩张程度。假设经济增长目标是6.5％，如果信贷投放货币，对应的M2增速假定是12％，但如果财政扩张力度加大，所需要的M2增速可能是10％甚至更低，信贷投放的多余货币只刺激了资产价格。银行信贷创造的货币只有部分本位币准备金的支持。

全球金融危机后，发达国家央行的量化宽松近似财政赤字货币化，财政部还是通过发债来覆盖赤字，但国债的一部分被央行购买，在这个过程中基础货币投放增加。按照功能财政的逻辑，对政府财政的约束不是债务违约风险，而是来自实体资源的制约，也就是通胀。

政府可以用这部分收益推进结构性改革，比如减税，也就是说，在一般的财政预算赤字之外，可以用央行数字货币的发行来弥补减税带来的财政收入下降。未来的数字货币既不是类似比特币的去中心化创造方式，也不是简单地对现有支付方式的电子化，而是一种可控范围内的分布式记账的应用，其发行和回笼基于中央银行—商业银行的二元体系来完成，央行的数字货币体系由央行的数字货币发行库、商业银行的数字货币银行库和用户端的数字钱包组成。

需要强调的是，虽然财政赤字货币化听起来有点令人紧张，但这是央行发行数字货币的必然结果，其他研究发行央行数字货币的国家也都面临这个问题。按照李嘉图等价定律，政府现在的债务等同于未来的税收负担，理性预期的个人和企业会紧缩开支，财政赤字不增加总需求。通胀上升带来货币政策紧缩，抑制传统的信贷创造货币（存款）的渠道。本文转载自中国金融四十人论坛。看远一点，我们需要关注一个可能的全球性趋势，就是财政扩张，刺激经济复苏和再通胀，导致货币政策紧缩力度加大。当然现实中，理性预期不总是存在的，尤其是私人部门与政府面临的预算约束有很大差异，政府最终还可以用发行货币这一招来避免违约。

从政府和私人部门的支出行为看，财政支出和实体的消费与投资联系在一起，直接效果是增加对商品和服务的需求。但金融科技进步可能从下到上带来变革性的影响，中国央行发行数字货币尤其值得关注，将改变金融的结构，并重塑货币和财政的关系。

实际上，在现有的体系下，广义货币主要源自银行的信贷增长，但未来央行发行数字货币将改变货币投放的方式，对宏观经济和金融结构带来深远的影响。这样的安全网安排提高了银行存款的货币性，而货币的量在短中期来讲是由供给决定的（很少有人拒绝货币），由此刺激了银行扩张信贷以赚取存贷款利差（铸币税）的动力和能力。

减税促进结构调整 央行发行数字货币是财政投放货币的一个新的路径。借用明斯基的表述，现代货币信用体系是一个金字塔，在顶部的是政府（央行与财政部）的负债，是安全性最高的本位币（基础货币），中间的是银行的负债（银行存款或广义货币），再下一层的是其他企业和个人的负债。

企业和家庭部门从银行获得贷款，一般用于投资，既可以新建资产，也可以购买现有的资产，比如房地产和股票。银行的特殊性是其享有政府的支持，表现为央行用其负债（准备金）提供中央清算服务，央行作为最后贷款人向银行提供流动性支持，还有就是财政部或央行参与的存款保险机制。全球金融危机后的应对和反思涉及货币、财政、金融监管和结构性改革，但总体来讲主要还是技术层面的突破，比如非常规货币政策和宏观审慎监管，金融自由化大趋势下形成的基本政策框架并没有改变。特朗普主张财政扩张，是在美国经济复苏加快、通胀有所上升的环境下提出的。

假设央行数字货币通过改革红利免费发给居民，13亿居民每人每年可获2000元，如果落实在减税方面，可以较大幅度地降低增值税，让更多的中低收入阶层获益。2016年底M2余额是155万亿元人民币，如果每年M2增长10％，增量就是15万亿元人民币，假设其中五分之一来自央行数字货币，也就是3万亿元人民币，2017年中央和地方政府一般预算赤字总共才近2.4万亿元。

总的来讲，比较财政和信贷投放货币两个渠道，前者对实体需求刺激较大，后者对资产尤其是房地产的需求刺激较大。也就是说，前者的超发带来实体需求太强也就是通胀问题，后者的超发可能带来通胀，但也可能带来资产泡沫。

不同的央行在数字货币的投放和管理方式上可能有差异，但一个根本的共同点是法定数字货币是央行发行的，不是商业银行信用创造的。在这个过程中，房地产作为贷款抵押品的角色使得信贷扩张和房价上涨相辅相成，带来资产泡沫和债务问题。

回到上面的讨论，对财政投放货币的根本约束来自控制通胀的需要。央行发行数字货币本质上讲是一种财政行为，增加了政府支配资源的能力，也就是所谓的铸币税，类似财政赤字货币化情形。这就是财政投放货币与信贷投放货币的差异如果从哲理上讲我想先说一下：我觉得无论怎样考虑监管机构的设置和它们之间的配合关系，一个总体而言的顺应规律的哲理，是需要进一步明确的：确实在中国改革发展过程中间需要有金融监管，处于监管的位置首先看的是规范性，但是前面有个大前提，发展是硬道理——发展是硬道理已升华为全面协调可持续的科学发展是硬道理，但它基本的句型没变，硬道理的逻辑没有变。

如果对这样的哲理要把它掌握得好，邓小平的改革智慧在一些大的决策上应该有更好的体现和指导作用，就是总体而言改革过程中间应该允许出现一定的失误，改革可以犯错误，但是不允许不改革。我从互联网金融来观察，一开始管理部门还是有这样一个基本态度，包括身为高官的央行的领导都说过，不会掐死乍看起来还是带有一点儿乱象特征的互联网金融，要允许它在创新试错中间发展。

很多的领导反复说这个话，具体的管理部门很难执行这个原则。这就是我觉得要进一步在中国处理权衡关系里面，似乎跟监管部门还是要时不时地提醒一下的一个要点。

寄希望于十九大能够对这个事情给出明确的指导。这里面的一些争议——比如说一行三会这种机构框架合适还是不合适，讨论起来见仁见智，有各种各样的观点。